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周鴻祎：360啟動私有化
發布時間 : 2015-06-18 15:43:44 來源 : 金站網 瀏覽次數 :
昨天，奇虎360宣布了由其創始人周鴻祎聯合發起的私有化提議，私有化的估值大約為100億美元。在給予員工的一封信中，周鴻祎認為奇虎360在美 股存在低估，因此希望利用全球和中國資本市場格局的變化來施加改變，似乎在暗示，如果私有化成功，未來奇虎360可能會在A股上市。
在去年8月份，尹生曾經撰文《360股價為何徘徊不前？》，提醒投資人對其進行重估，而重估的原因包括：在移動時代可能失去其在PC安全領域的地位，搜索商業化比想象的要難，對游戲業務的依賴越來越強，但游戲行業增長放緩。
當時，奇虎360的市值仍然接近120億美元，從那之后，短短半年多的時間里，其市值一度跌去一半，直到最近才有所反彈。投資人似乎更看好和360一樣從 PC安全領域發家的獵豹移動，后者的股價在過去兩個月里已經漲了接近一倍——根據該公司提供的數據，其旗下的移動產品目前在全球的裝機量已經超過360， 并有機會成為移動安全的定義者之一。
那么，奇虎360真的如周鴻祎所說，被低估了嗎？如果在A股上市，它可能會“重估”到什么程度？
奇虎360過去四個季度的總收入為15.1億美元，同比增長82.8%，凈利潤2.266億美元，同比增長58.2%，但今年前兩個季度增長明顯放緩，營收增長分別僅為45%和38.5%（根據預測值的平均值計算），第一季度的凈利潤僅增長了8%。
根據盈利模式的可比性，我選取阿里、百度、Facebook、谷歌四家公司來作為估值的參照。這四家公司的動態市盈率分別為55.8，35，74，25，四 家公司的平均市盈率是47倍。奇虎360過去四個季度的凈利潤為2.266億美元，考慮到增長率，未來行業地位的可持續性與確定性等因素，給予其 25~35倍的合理市盈率范圍，估值介于57~79億美元。
阿里、百度、Facebook、谷歌四家公司的動態PS（市銷率）分別為 17.6，8.77，17，5.26，PSG（市銷增長比率）分別為0.386，0.184，0.329，0.31。根據未來行業地位的可持續性和確定 性，給予奇虎0.102~0.119的PSG，相當于阿里巴巴、谷歌和Facebook三家公司平均水平的30~35%（考慮到百度的估值水平與另外三家 存在明顯偏差，因此剔除在外）。
同時，結合奇虎360今年前兩個季度的增長水平，將其可比的收入增長率調整為60%，據此得出按照PSG模式92~108美元的估值，對應PS為6.12~7.14，介于谷歌和百度之間。
另一個參照是，獵豹移動目前的PSG仍然僅為0.108，PS為13.8——盡管其動態市盈率高很多，為277倍，但考慮到其更強的成長屬性和相對明確的移動行業地位，這也屬正常。
在市盈率模式中，我們假定奇虎360在移動互聯網領域面臨挑戰，未來堪憂，因此投資人轉而更加謹慎，更看重與其在PC領域的地位相應的短期盈利指標，在之前 的很長一段時間，奇虎的股價一直受這種考量的影響；而在PSG模式情況下，投資人會認為奇虎仍然有一定的概率成功將在PC領域的地位延續到移動互聯網，因 而更看重其商業化的成長性。
如果奇虎360成功私有化，并登陸A股，如果屆時大市仍然維持牛市行情，按照目前的估值水平，它就有可能像A股 過去一年多涌現的大量超級“妖股”一樣，享受快速泡沫化過程，所有的謹慎因素都將被拋向九霄云外，所有有關一家公司中長期行業地位可持續性與確定性的擔憂 都被會忘記，而短期業績和任何積極因素則會被無窮放大，下面幾個因素則可能成為或被利用來塑造泡沫化過程的動力：
該公司估計會重點強調其龐大的用戶量——在A股所有互聯網概念公司中，遙遙領先——中國投資者可能不會在意這些用戶來自PC還是移動以及活躍度如何；
手機業務屆時會成為其營收增長的重要動力，雖然手機業務會拉低其毛利率和盈利水平，但這又有什么關系呢，只要將自己包裝成一家成長型的公司就行；
行業安全等業務將有機會坐上國家信息安全概念的火箭；
醫藥等垂直行業計劃注定會引起中國投資者激動，等等。
總之，由于它可能是屆時為止A股市場最“純正”的互聯網公司概念股，享受再多的溢價/泡沫也是應該的。
按照目前的業績水平，以及A股的估值水平，也許屆時它會不費吹灰之力就享受到50~100倍的市盈率，和15~20倍的市銷率，其在A股的“合理”估值將可 望達到113~302億美元（合700~1870億元人民幣），相比美股溢價1~3倍，如果它想成功躋身A股超級大“妖股”行列，那么其市值至少需要達到 2000~3000億元，在A股互聯網概念股中，市銷率不達到20~30倍，市盈率不達到100~200倍，都不好意思說自己是牛股妖股。
不過，前提是屆時中國投資者仍然處于情緒癲狂中；BAT、京東這些更純正的互聯網“概念股”，或小米等潛在的概念股不會找到登陸A股、分享狂歡的方式；資本仍然不能自由流動，A股定價仍然不能與美股等國際股市接軌。
